由于美国一季度经济增长率的降幅低于预期值（为0.6%），以及大金融机构发布的一季度业绩报告好于预期，国外许多金融机构据此判断次债危机已走到末尾，美国经济将在三季度走出衰退的阴影。而本文作者认为，6月份才进入次债高峰，有可能经济走出“L”型，即至少在5年内美国经济会出现连续的负增长与零增长。在这个背景下，国际货币汇率、资本运动以及贸易等诸多方面都将出现一些重大改变。
次债危机进一步释放动能
货币资本变局与中国战略选择
□中国宏观经济学会副秘书长 王 建
美国经济衰退轨迹可能走出大“L”型
美国经济在次债危机打击下必然要经历一场衰退，这已经是共识，但是是短期衰退，还是会像日本那样，在资产泡沫破灭后，在一个相当长的时间内走不出来，目前有许多争论。我认为从目前的许多因素看，本次美国经济衰退很可能像日本，会在很长时间内走不出来，甚至比日本更严重。
第一，与日本的资产泡沫比较，美国的资产泡沫不仅更大，而且显著不同。日本当年的资产泡沫主要是股票和地产，由于日本金融体系一向比较保守，而在上世纪80年代后期衍生金融工具才开始发展，所以当年的日本没有衍生金融产品泡沫问题。但是目前美国的金融泡沫破灭，主要是衍生金融产品泡沫的破灭，CDO和CDS（信用违约掉期产品，即金融机构依据保费收入所发行的债券）都是衍生金融产品，根据国际清算银行的数据，到去年三季度末全球衍生金融产品的市值为681万亿美元，又有资料说明其中的一半在美国，即美国衍生金融产品的市值已经超过300万亿美元，是美国GDP的15倍左右，也是股市和地产总值的10倍以上，而在1990年日本资产泡沫高峰时，日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1.4倍，所以美国金融泡沫破灭所导致的金融资产蒸发量，可能会以百万亿美元计，而这等规模的财富损失资本主义历史上前所未有的。
美国在次债危机中可能会有超过百万亿美元的金融财富会灰飞烟灭并不是无端猜测。根据巴克莱资本的最新研究报告，由于房价下跌，到去年四季度末次级房贷已经超过了房屋净值总额的19.8%，到今年6月份估计这个比例会上升到26%，而在次优级房贷中的房屋净值也会从去年底的30%下降到10%。房贷资不抵债和净值缩水，必然会导致与房屋相关的资产抵押债券即CDO等也大幅度缩水，据标普公司4月28日刚刚公布的对房屋相关CDO的最新估值，原本评为AAA级CDO的现值仅有原值的6成，AA级仅有5%，而A级以下恐为“零”。由于这个原因，4月份AAA级债券被等级下调的占70%。
CDO是一个资产池，即把不同风险级别的债券打成资产包向投资者出售，根据有关研究报告，在美国的CDO中，AAA级的债券占88%，BBB级占5%，B级以下占7%。按此计算，仅以40%的资产缩水损失计算，美国300万亿美元衍生金融产品的市值损失，就已超过了100万亿美元，目前这些损失由于房贷还债高峰还未到因此只是帐面性的，但是如果到今年中期美国次债高峰时，由于大批到期房贷发生违约，就会产生巨额的资产减计和实际亏损。日本在资产泡沫破灭后，股市缩水75%，地产缩水70%，蒸发的财富总额在7万亿美元左右，银行业在长达15年中累计消化的不良债权约为1.5万亿美元，而美国在此次危机中的财富损失比日本当年要高出两个数量级，可能达到百万亿美元之巨，这个窟窿美国人要花多长时间才能补上，现在还真的很难预测，但应该不是短期内消化得了的。
第二，在日本的资本泡沫中，参与股市和地产投机的主要是企业，而银行扮演的角色主要是资金供应商，所以银行业在资产泡沫破灭中受到的打击，形成不良债权，这与日本银行业一向比较保守的经营特色有关。即使这样日本仍用了15年时间才基本消化完了当年形成的巨额不良债权，走出了长期衰退的阴影。然而在美国的资产泡沫中，银行业虽然利用衍生金融工具把贷款风险转移到资本市场，但银行却是购买衍生金融产品的主要参与者。例如花旗银行到2006年底的总资产是2.2万亿美元，但其表内资产只有5700亿美元，其他1.5万亿美元的表外资产，都是CDO等衍生金融产品。这种情况在其他美国大银行中如摩根大通、美国银行等很普遍，所以衍生金融产品市场的崩溃，必然会直接打击美国的银行业。因此我们可能会在这场美国金融风暴中看到有许多著名的美国大银行会破产倒闭，一旦美国的银行体系陷入混乱和长期衰退，美国经济的衰退就不可能是短期的。
第三，更重要的是，如果美国银行体系在本次金融风暴中严重受损，其修复能力在哪里？日本在遭受金融风暴打击后随着资本破灭，但是制造业在经济总产出中的比重业始终维持在30%，特别是在1990年资产泡沫破灭后长达15年中，日本始终保持着贸易顺差，银行业虽然对国内中小企业抽紧了银根，但是对丰田、日立等代表的20多个出口型大企业始终提供了资金支持，而且在长期内，日本出口型大企业的利润始终占到日本企业总利润的一半，这就为日本银行业消化不良债权提供了来源，也是日本银行业及日本经济系统最终能走出长期衰退的原因。但是美国则不同，首先是物质产业在长期的资产泡沫形成过程中已经严重衰退，贸易逆差已经持续了20多年，目前制造业占GDP的比重已经从1990年的28%下降只有13%，其中还有一半是军工，不打仗就不会产生丰厚的利润回报。自2000年以来，随着房产和衍生金融资产泡沫的兴起，房地产在新增GDP中的比重高达50%，企业利润中来自金融企业的份额高达40%，因此企业利润的主体已经是由资产泡沫构成，而资产泡沫的破灭，肯定会使企业利润严重萎缩。如果银行业在资产泡沫破灭后没有一个强有力的利率来源来支撑，又怎能消化天文数字的坏帐呢？
日本金融体系的修复能力，还来自日本庞大的海外净债权，在资产泡沫破灭后的15年里，日本始终保持了全球海外资产第一的地位，到2005年底，日本的海外净资产仍高达1.6万亿美元，当年日本的海外资产收入甚至首次超过了贸易赢余，这就给日本的金融体系修复创伤提供了一个重要利润来源。但是反观美国，1985年就已经转变成了一个净债务国，到目前累计的海外债务净额已经超过了3万亿美元，所以一旦银行体系出现大量坏帐损失，就不能指望海外资产的利润来补了。
第四，由于美国与日本的资产泡沫结构和经济增长结构不同，美国资产泡沫的破灭更容易损害消费和经济增长。
日本经济长期萧条的原因，是日本的生产企业由于金融紧缩而长期陷入增长停滞，但是由于物质生产部门的比例没有降低，不仅能满足国内需求还能大量出口，同时日本民族有高储蓄的传统，居民储蓄总额高达7万亿美元，人均储蓄额为世界第一，所以金融风暴与长期萧条，没有显著影响居民消费。但自上世纪90年代以来，特别是新世纪以来，美国经济增长越来越显露出只有需求增长的特征，这表现为国内物质产出长期不能满足国内需求，从而日益依赖从国外输入，目前贸易逆差已接近9000亿美元。美国居民的储蓄率非常低，甚至在2005年以来出现了长达22个月的连续负储蓄，2007年以来虽有回升，目前也只有0.5%左右。由于美国的家庭消费从购房、买车到上学等都大量依赖贷款，而贷款公司又主要依靠在金融市场上发行资产抵押债券和票据来融资，因此一旦由于次债危机而产生信贷紧缩，居民家庭又没有多少储蓄可以动用，美国居民的消费就会断流，主要由消费需求所拉动的经济增长也...... |
