编者按： 2001-2002年，当美国的经济困难没有使亚洲一些国家，首先是中国的经济增速相应减缓的时候，经济学家第一次谈论“脱钩”问题。当时一些经济学家就预测，亚洲经济可能不受西方国家飞跃或波动的影响，而是靠内需拉动经济增长。
现在，香港的所有经济论坛都在讨论“脱钩”理论，这完全可以理解：一些经济学家认为，即便美国开始衰退，亚洲也会保持高速经济增长。1月中旬亚洲股市暴跌，使“脱钩”理论的铁杆支持者立场有所松动，但也没有影响对亚洲经济稳定的普遍信心。 摩根士丹利公司一位资深经济学家认为：“实际上，中国政府应担心的不是美国经济下滑，而是美国不衰退。”
现在，世界经济一体化的程度越来越高，中国经济的“忧”来自两大主要因素既受美国次贷的影响，也存在自身产业结构升级及经济结构调整等方面的挑战。
从日本泡沫破裂思辨中国经济“喜”与“忧”
“脱钩论”只是乐观幻想
在去年次贷危机表面化之后，所谓“脱钩论”盛行一时。这种观点认为，即使美国经济增速放缓，新兴国家也能维持经济增长。但是，这只是一个彻头彻尾的神话。
实际上，市场今年以来的动向表明，美国经济正在发生实质性变化，而中国股市和美国经济密切相连。在1月11日至21日的11天时间内，上证综合指数暴跌了12%，如果以去年10月16日上证指数最高点计算，则上证综合指数的调整幅度已高达25%。
此前也有人认为，海外市场出现的股价同时下跌的情况，对于中国经济“未尝不是好事”，“资金总要找一个去处，最终它们会流向中国”。但是，我并不这么认为。的确，从“回归质量”的观点看，世界范围内的投资都会涌向作为新兴市场的中国。但实际上，中国的股份无论从何种标准来看，都是过高的。
2005年，以非流通股改革为契机，中国股票市场得到完善。同年6月，中国股市开始上涨。股市的上升存在其合理原因，因此并不能完全视为泡沫。但是，中国A股市场平均市盈率在最高时达到70倍，现在也超过50倍，仅从这来看，股市中无疑存在泡沫。此前的中国股市已经被缺乏理性的狂热推上高峰，1月份的暴跌，使股价得以“回归”与企业收益相符的适当水平。
即使如此，仍有人坚持“中国股市远未出现泡沫”的观点。在中国有很多人认为，“今后企业收益会不断增加，虽然用去年的业绩来计算，其市盈率也许有50倍，但如果用明年的业绩计算，市盈率可能会降至30倍”。但是，从世界整体状况和此前的历史来看，这不过是一种乐观的预测而已。
此前，中国企业计算利润时，不仅有企业的主业利润，还包括了企业投资股市等途径获得的资本收益，这使其股票的收益率进一步提高。因此，当计算利润时必须计入资本损失后，对企业状况的预计也必然随之悲观起来。
而且，2009年以后，中国股市供求关系会发生巨大变化。当初非流通股改革时，曾经把锁定一部分股票作为政策的一环。为通过政府的许可，在各上市公司的股改方案中，都对股改后最初三年的运作附加了种种条件，限制作为国企大股东的国有股的减持行为。非流通股改革是从2006年开始进入实质性阶段的，因此，2009年以后，很多企业的股票锁定期就将结束，大股东也可以出售其拥有的股票。此前占总股份2/3的非流通股，此后也将成为可以买卖的对象。
如果以日本市场的情况为例，就类似于日本企业取消相互持股时发生的情况。同样是此前冻结的股份，投入市场后就会破坏原有的供求关系。这其中的形式虽然不同，但人们担心的是，在原先冻结的股份入市前，股价就会下跌。
通胀可能导致泡沫破裂
在中国证券市场调整的同时，此前一路上扬的房地产市场也出现了转变的势头。今年以来，以上海、北京和深圳等大城市为核心，房地产交易量大幅度缩减，价格开始下降。房地产市场也就此迎来拐点。
与股市的下跌相比，房地产价格的下落对经济整体的影响也许更为严重，这与银行部门的不良债权问题有关。在进入股市的资金中，个人储蓄的比例还相对较高，而房地产方面的投资很多都是公开的银行贷款。不管是个人贷款也好，法人贷款也好，相对于其偿还能力而言，这种负债的规模都是极为巨大的。如果中国的房地产泡沫崩溃，虽然崩溃程度可能会使结果有所不同，但必然会使房地产融资出现相当部门的不良债权。
这样一来，股份和房地产价格进入调整期，再加上国内宏观经济形势的恶化，资产价格还很可能进一步下落。在通货膨胀的同时，紧缩政策又趋于严厉。利率较低时，过剩的流动性会先涌入房地产行业，继而进入证券市场，但一旦利率...... |
